A què estem esperant?

Encara que el Banc Central Europeu continuï intervenint en el mercat de deute i la situació política interna tendeixi a reconduir-se a Itàlia i Grècia, el mal sobirà europeu continua avançant; comença a fer-se notar en alguns mercats emergents i, sobretot, afecta ja amb claredat emissors de deute de la zona euro: França (prima de risc a 10 anys per damunt dels 195 punts bàsics), Àustria (195), Finlàndia (85) i Fons Europeu d'Estabilitat Financera (206). Aquesta evolució subratlla la insuficiència dels instruments de defensa dissenyats a l'última cimera. Cada vegada resulta més evident que l'alternativa a la ruptura de l'euro requereix accions decidides, especialment en dos sentits: dotar el BCE d'un mandat clar d'últim garant de l'estabilitat financera, i donar passos clars i creïbles en la direcció d'una unió fiscal que permeti albirar un futur d'emissions de deute conjuntes. No obstant això, la primera línia d'acció té l'oposició del mateix BCE i Alemanya. Pel que fa a la segona acció, el govern alemany hi dóna suport parcialment, però continua rebutjant el corol·lari del bo europeu.

Les solucions no semblen madures a curt termini. La principal referència se situa ara en el Consell Europeu del 9 de desembre, en el qual podria començar a crear-se un consens sobre les possibles línies d'integració fiscal. Abans caldrà estar pendents de les reunions de l'eurogrup i de l'Ecofin (29 i 30 de novembre), de les negociacions amb els tenidors de deute grec per concretar els termes de la quitació (divendres van començar a Frankfurt) i del resultat de les eleccions a l'Estat espanyol (el mercat veuria de bon ull una majoria absoluta). L'horitzó fiscal dels EUA podria començar a ocupar també un primer pla, davant la proximitat de la data límit per a un acord sobre els ajustaments a llarg termini entre demòcrates i republicans, que estan negociant en un comitè paritari. El pitjor resultat possible seria l'absència d'acord, davant la qual el risc d'una rebaixa de qualificació creditícia seria alt.

En qualsevol cas, és convenient tenir en compte el diferent impacte relatiu que l'últim episodi de la crisi del deute sobirà europea està tenint sobre els diversos mercats. El més afectat, sens dubte, és el mateix mercat de deute sobirà; no només és el més sensible als riscos de ruptura de l'euro, sinó que pot estar especialment condicionat per les vendes de títols d'uns bancs comercials que redueixen les seves tinences per complir els requeriments de capital de l'Autoritat Bancària Europea. En conseqüència, les primes de risc se situen en màxims en el deute sobirà. L'impacte està sent una mica més baix en els índexs de crèdit, especialment en els de CDS, que ni tan sols en el sector financer han arribat a superar màxims –la qual cosa podria ser provocada, en part, pel fet que, arran de les quitacions voluntàries, es posi en dubte la seva eficàcia, i s'augmenti al seu torn la pressió sobre el deute sobirà–. Més feble encara, en termes relatius, sembla l'impacte sobre l'euro, allunyat encara dels mínims de principis d'octubre. La repatriació de capitals dels bancs europeus podria justificar-ho parcialment. Finalment, la renda variable és l'actiu que més allunyat es manté dels mínims recents (del setembre), si bé també acusa el cop (l'Eurostoxx 50 perd més d'un 9% del 27 d'octubre ençà). Part de l'explicació d'aquest millor comportament relatiu resideix en l'evolució del mercat dels EUA (l'S&P 500 només perd un 4% del 27 d'octubre ençà), per les seves millors dades econòmiques. També cal considerar les baixes valoracions actuals, el sentiment negatiu, els baixos nivells i l'absència d'alternatives d'inversió i les prohibicions d'operar en curt.