Què veu el mercat?
La forta caiguda de les borses des de l'estiu (arran dels dubtes sobre la Xina i el seu impacte en la resta) i el seu pitjor capteniment respecte a la renda fixa sobirana (l'evolució de la qual hauria estat més alineada amb els indicadors macro), es tradueix en noves ampliacions del diferencial de rendibilitat de la borsa davant dels bons fins a nivells de principi d'any. A més, amb l'última correcció, continua destacant el pitjor comportament relatiu de la renda variable europea davant de la renda fixa i la renda fixa corporativa, que tindria una evolució més d'acord amb les dades macro.
Val la pena analitzar l'evolució del deute corporatiu, menys subjecte que els sobirans a possibles compres en qualitat d'actiu refugi (contrarestat en part per la venda de reserves de la Xina i altres països exportadors de primeres matèries) i que per tant reflectiria millor qualsevol deteriorament de les condicions financeres o l'estat de l'economia real: observem que les ampliacions en els diferencials, tant els de grau d'inversió com els d'alta rendibilitat, respecte a la volatilitat de la renda variable, haurien estat molt més moderats que el 2011 (quan es van assolir pics de volatilitat similars), mentre que les caigudes a l'Euro STOXX haurien estat semblants.
Això augura un bon comportament de les borses supeditat al manteniment de les expectatives de creixement moderat a la zona euro, on el consens espera un PIB de l'1,4% el 2015 i de l'1,7% per al 2016. Continuem esperant una millora gradual de les sorpreses positives en macroeconomia a la zona euro aquest quart trimestre des dels nivells de neutralitat actuals.
Mentrestant, en múltiples de cotització també sembla que som a tocar d'un sòl. El PER 12 mesos de l'Euro STOXX 50 (12,6 vegades) estaria a prop de la seva mitjana històrica (11,2) davant dels màxims de 15,8 assolits l'abril del 2015 (a l'Euro STOXX 50 un -2% en l'últim mes davant de l'1,6% entre juliol i agost) i al deteriorament en el nostre índex de revisió d'estimacions, que atribuïm principalment a l'impacte de la depreciació de les divises emergents (països que representen un 30% de les vendes de l'Euro STOXX 50).
Bona part de la caiguda de les borses d'aquesta setmana s'explica en el sector automobilístic (6% de pes en l'Euro STOXX) després de destapar-se l'engany de Volkswagen en els seus motors dièsel (amb dubtes sobre la resta de fabricants). Per aquest motiu, és previsible que l'estimació de beneficis de l'índex es revisi novament a la baixa els pròxims mesos. La clau serà en quin punt el frau es farà extensiu a la resta del sector o si per contra serà un fet aïllat, considerant que aquest sector representa un 17% de les exportacions alemanyes i que el seu efecte multiplicador sobre l'economia és dels més elevats.
Però fins i tot en aquest escenari hi ha marge de maniobra. Els nivells de cotització actuals dels índexs ja descompten un notable impacte addicional en beneficis. L'Euro STOXX 50 descompta revisions negatives fins al primer trimestre del 2016 davant de les nostres expectatives de revisió a l'alça. Aquests nivells implicarien una rebaixa addicional del 17% en el benefici de les empreses estimat pel consens dels experts en els pròxims 12 mesos, i això només seria comparable amb un entorn recessiu: als preus actuals de l'Euro STOXX 50 descompta un PIB que en els pròxims 12 mesos s'hauria de contraure un 1% per justificar aquests nivells.
Així, mantenim les previsions positives per a les borses de la zona euro per a final d'any. L'únic argument que matisa la lectura són els nivells assolits pels índexs, que posen en dubte el manteniment del mercat alcista en què estem immergits des del 2011. Els suports perduts en l'última setmana només es recuperaran amb alguna notícia contundent que, a parer nostre, hauria de provenir dels bancs centrals. I pensem que és el torn del de la Xina
Nicolás Fernández és director d'anàlisi del Grup Banc Sabadell
