Descorrelació entre beneficis i cicle
Amb les dades finals de PMI del novembre, un 57% dels països mundials se situa en fase de recuperació, expansió mentre que el 43% està en terreny de desacceleració - contracció, encara que, ponderat pel pes del PIB mundial només un 43,4% estaria en la primera zona i un 56,6% en la segona. A L'eurozona, el sector manufacturer encadena nou mesos en la zona d'expansió segons el nostre monitor de cicle. Espanya, des del juny del 2013, seguida d'Itàlia i ara França, són els que estan impulsant el PMI per sobre del llindar dels 50 punts i dinamitzant l'acceleració del cicle europeu, sempre recolzats per Alemanya. L'anterior contrasta amb els EUA, on l'ISM del novembre s'ha quedat en 48,6, en mínims des del novembre del 2012. En el nostre monitor de cicle manufacturer, el camí d'aquest sector als EUA s'ha mantingut entre desacceleració i contracció durant els últims onze mesos.
Tot això en un entorn en què el risc sobre els beneficis empresarials continua augmentant. A la zona euro, i a diferència d'episodis anteriors, la millora en l'activitat durant els últims dotze mesos no s'ha traslladat als comptes de resultats amb la fortalesa que s'esperava i ha donat pas a revisions de beneficis a la baixa, tal com apunta la pèrdua de correlació entre el PMI manufacturer i la ràtio de revisions, que ha passat de sumar 0,12 punts a principi d'any a restar-ne 0,4 al novembre. En canvi, als Estats Units l'aferrament en el quadrant de la contracció sí que ha anat acompanyada de l'empitjorament sobre la ràtio de revisions de guanys i ha confirmat el deteriorament dels resultats empresarials que comporta la desacceleració en el sector manufacturer i l'apreciació del dòlar.
La descorrelació entre beneficis i cicle (explicada pel canvi de divises, pel cas Volkswagen o les primeres matèries, etc...) aclareix en part la discrepància entre el capteniment del nostre monitor de cicle manufacturer i l'evolució de les borses, a més de la disparitat entre àrees geogràfiques. Històricament l'Euro STOXX 50 ha tingut revaloracions mitjanes semestrals del 4,6% mentre durava el cicle d'expansió, davant del 2% acumulat des del juny del 2015. En l'S&P 500, les caigudes mitjanes semestrals durant el període de contracció van estar al voltant del 4% davant de les pujades de l'1% des del juny. Entre els emergents, destaca el Hang Seng xinès, amb una caiguda acumulada del 16,2% des de principis d'estiu davant del 2,8% semestral que històricament correspon al quadrant de recuperació.
La desconnexió entre les cotitzacions i el cicle dels PMI obre oportunitats en els pròxims sis mesos. En el cas de Xina, ens trobaríem amb una finestra d'inversió favorable a un mes amb un potencial de revaloració del 6%. En l'Euro STOXX 50, el rebot des d'agost es troba en una fase avançada (des dels mínims d'agost s'anota un 8,5%), fet que redueix el potencial a un 3% en un mes. Finalment, en l'S&P500 esperaríem caigudes del 5%. Això estaria en línia amb la nostra visió fonamental d'un millor comportament de l'eurozona i Àsia davant dels Estats Units en els pròxims mesos, recolzada també per la política monetària divergent entre una regió i l'altra.
Com dèiem, la decisió d'apujar tipus per part de la Fed en la seva última reunió aquesta setmana (25 punts bàsics, com esperava el mercat, per primer cop en 9 anys) així com la intenció de continuar incrementant-los en 100 punts bàsics més addicionals al llarg del 2016 (per sobre del que espera el mercat) refermaria aquest escenari de preferència per Europa (i Japó i Àsia) així com que els sectors relacionats amb les primeres matèries haurien de continuar mostrant un comportament relatiu pitjor que la resta.
També estaria en la línia de la nostra previsió d'un increment de la volatilitat al voltant de les decisions de política monetària i, encara que amb les caigudes de les últimes setmanes les borses ja haurien descomptat la decisió de la Fed, pensem que l'escenari de tipus d'interès amb què treballa l'autoritat monetària continua sent molt agressiu i que continuarà causant tensions puntuals. Amb tot, creiem que hi ha marge perquè el tipus mitjà esperat continuï baixant fins a l'1,25% el 2016 i l'1,75% el 2017 (davant del 2,375% esperat per la Reserva Federal) a mesura que ho facin les votacions dels seus membres.
Nicolás Fernández és director d'anàlisi del Grup Banc Sabadell
