Quan sembla que tot està clar
És una mala setmana per als mercats, sobretot pera l'espanyol, en què els dubtes de Grècia s'afegeixen als objectius nous de dèficit, que tot i que són positius en el sentit de no continuar danyant el nostre creixement, han comportat un lleuger augment de la prima de risc. La lògica, però, no hauria d'anar gaire més enllà.
Quan semblava que tot estava canalitzat, Grècia ens va donar un altre esglai. El dimarts, els mercats van reaccionar a la baixa per la possibilitat que no s'arribés a una majoria mínima per activar les clàusules d'acció col·lectiva (CAC) que obligués tots els posseïdors de bons a canviar el seu deute, duent el país a un default desordenat. Això hauria tingut el consegüent impacte en la resta de perifèrics, amb un cost per l'Institut Internacional de Finances d'1 bilió d'euros, inclòs el cost de recapitalització del Banc Central Europeu, que hauria d'assumir les pèrdues per 180.000 milions d'euros de la seva cartera de deute grec així com dels col·laterals acceptats. Finalment, el bescanvi del deute de Grècia, que implica una quitació en termes de valor net del 75%, afectarà el 95% del deute que és en mans d'inversors privats (incloent-hi l'acceptació voluntària i l'activació de les CAC en el deute emès amb la legislació grega).
Amb això, tot i que encara queden alguns dubtes sobre què passarà amb el 5% que no va acceptar el bescanvi o si s'executaran les assegurances per impagament, podem considerar el pla un èxit i permet que la zona euro doni llum verd a les mesures de rescat a Grècia per 130.000 milions d'euros. Tot i que encara hi ha dubtes sobre la sostenibilitat d'aquest segon rescat (els nous bons canviats ja estarien cotitzant en el mercat gris prop del 20% del seu valor nominal), s'evita un default desordenat immediat de Grècia i es guanyen diversos mesos per continuar reforçant tant els mecanismes de contenció de la crisi, com els comptes públics de l'Estat espanyol i italià per limitar-ne el contagi.
Un altre factor que podria haver contribuït en menys mesura a una pitjor evolució dels mercats –en tot cas a la correcció en valors cíclics– és la publicació de la Xina d'un objectiu de creixement del PIB a mitjà termini del 7,5%, versus el 8% anterior. Pensem que la lectura que cal fer és més en termes qualitatius: moderació en el ritme de creixement, més recolzat en consum privat que en exportacions. En el passat, el creixement de la Xina havia superat àmpliament l'objectiu fixat del 8% i les últimes dades publicades de l'institut ISM van ser raonablement bones. D'altra banda, pensem que el mercat ja assumeix una moderació i un cert canvi de mix en el creixement de Xina, amb el risc d'un aterratge perillós que no sembla que s'hagi de produir.
Finalment cal comentar que encara sembla aviat per veure l'impacte de la segona ronda de finançament a 3 anys de la banca europea. No és probable que la liquiditat es destini a donar més crèdit en països perifèrics a mitjà termini, però continuarà posant un límit a la TIR del deute sobirà (entorn del 5% en deute a 10 anys) i contribuirà a millorar el sentiment per al sistema financer. En definitiva, els esdeveniments dels últims dies poden haver estat l'excusa per fer una correcció que alguns temien des de fa diverses setmanes fent referència a indicadors tècnics, però que nosaltres vèiem limitada (almenys a Europa). No obstant això, la situació de fons no ha canviat i continua sent més favorable que fa uns mesos.
